DAT的兴起：从持有比特币到收益管理

作者：Sankalp Shangari，编译：Shaw 金色财经

摘要

数字资产金库（Digital Asset Treasury，DAT）作为链上“狂热者”的金融机构，那么这些公司正在变成什么？

• 不只是金库储备，还有可编程的资本结构；
• 不只是资产负债表，更是流动性引擎；
• 不仅是加密货币的持有者，更是加密原生金融生态系统的构建者。

21 世纪 20 年代的企业财务部门将不再像传统的首席财务官办公室，而更像一个实时运作、由区块链驱动、配备API、金库和验证器的对冲基金。

他们将通过稳定币来处理跨境支付。将资金投入他们协助治理的生态系统。发行代币、设立特殊目的实体（SPV）并进行宏观对冲——所有这些都在链上完成。

昨日的DAT持有比特币。今日的DAT运转着飞轮。明日的DAT将操控可编程的资本机器。

他们会发行股票来购买ETH。他们会用九位数的资产负债表进行收益耕作。他们将质押治理代币来塑造生态系统，而且在向华尔街进行季度报告的同时也会这么做。他们会模糊金库、风险投资基金和协议运营商之间的界限，直到只剩下自行印制收益率曲线这一件事。

欢迎来到由加密货币孕育、以股权形式呈现、并由电子表格和智能合约共同管理的资本形成新时代。

在这个企业作秀的夏季，电子表格蒙上了灰尘，资产负债表则迎来了数字化的改造。来自世界各地的上市公司纷纷抛弃平淡无奇的资本计划，转而投身于大胆的加密货币豪赌，这一幕简直堪比歌剧。

忘掉研发热潮或花哨的产品发布吧。本季的重磅事件并非新的小玩意或服务——而是融资，将所得款项直接打入加密货币钱包，然后让市场自行发挥作用。从法国芯片制造商到得克萨斯州的电动自行车初创企业，参与其中的阵容可谓五花八门。这是您体验企业加密货币狂热的前排门票。

第一阶段——积累时代

“一个堕落的牛仔曾经在 DeFi 的荒野中漫游；现在，华尔街的西装革履者也进入了同一领域。”

• 发生了什么：

• 自 6 月以来，近 100 家上市公司发起代币购买活动，筹集资金超过 430 亿美元，是 2025 年美国所有首次公开募股（IPO）资金总额的两倍。
• MicroStrategy 以账面上持有 607,770 枚比特币（约合 430 亿美元）位居榜首；特朗普媒体已向比特币及其衍生品投入 20 亿美元。
• 特殊目的收购公司（SPAC）已演变成“加密货币金库”（如 ReserveOne、Bitcoin Standard），为散户投资者提供了前沿的投资机会。

• 为什么重要：

• 这不仅仅是资金管理，更是用股票代码演绎的行为艺术。
• 最初只是边缘实验（比如 2021 年的“DeFi之夏”），如今已摇身一变成为身着燕尾服的主流金融。

这张图表生动地展现了比特币市场正在发生的机构化转变，这是DAT夏季的核心论点。目前，比特币市值的 11.17% 以上由机构持有，其中交易所交易基金（ETF）占比 6.52%，企业金库占比 4.64%。从第一阶段少数大胆的企业零星积累开始，这一趋势已演变成一个全面运转的飞轮，尤其是在 2023 年之后，随着 ETF 资金流入的激增以及比特币价格的上涨，这一趋势愈发明显。这种转变反映了第二阶段的“激活”，即华尔街通过 ETF 和融资筹集的结构化资金正在推动流动性、势头和叙事的发展。ETF 和企业金库持有量的大幅增长不仅仅是金融活动，它们标志着比特币作为一种资产负债表资产和资本市场工具的机构化。简而言之，这张图表是迄今为止最清晰的证据：比特币已成为一种企业资产类别。

第二阶段 - 从休眠储备中获取工程收益

“购买比特币是第一阶段。真正的好戏是从你让它发挥作用开始的。”—— Steve Kurz，Galaxy Digital

• 收益生成策略：

• 质押和DeFi流动性：各个公司正在将 ETH 和其他代币投入 DeFi 协议中。
• 结构化产品和期权：资本市场专业人士正在对加密货币持仓进行分层期权覆盖和基差交易。
• 治理手册：在去中心化自治组织（DAO）中投票以及质押治理代币以影响协议路线图。
• 链上生态系统：打造将企业资金管理融入实际应用场景的产品。

• 新飞轮：

• 上市公司购买代币。
• 代币价格上涨。
• 由于资产净值提高，股价飙升。
• 发行新股或可转换债券。
• 收益被重新分配到更多代币中。
• 不断重复这一流程。

• 为何不同：

• 这是传统资本市场与加密创新的结合，受到全面监管且流动性强。
• Galaxy Digital 等公司已经帮助筹集了 40 亿美元用于加密货币收购，其中包括托管、风险管理和收益基础设施。

上市公司目前持有近 90 万比特币，仅一个季度就增长了 35%。

怀疑、不信与颠覆的似曾相识感

房间里一些最聪明的人正翻着白眼：

• “这是一个泡沫。”
• “以太坊（ETH）没有真正的需求——为何选择 SBET？”
• “如果飞轮停止转动，这些加密金库公司就完了。”

有道理。但请记住：价格改变看法，时间会证明一切。

同样的情况也发生在DeFi代币、NFT甚至比特币本身身上。如果非理性的狂热造就了真正的基础设施，那么它就不会消亡——它会不断发展。

第三阶段 - 优质陷阱与优质奖励

“并非所有人都能获得相同的溢价。要及早行动，不要重复。”—— Galaxy Digital

• 优质现象：

1. 拥有大量加密储备资产的公司，其交易价格平均比其链上资产高出 73%。
2. 但饱和的风险会削减利润——如果你是第十个进入市场的，市场就会无动于衷。

• 监管和市场变化：

1. GENIUS & CLARITY 法案：刺激稳定币竞争；影响 Circle 在 8 月 12 日第二季度财报前的估值。
2. 以太坊作为企业战略：SharpLink Gaming的360,807枚ETH储备，本月上涨 110%，预示着一种新的链上资金库模式。

• Circle 下滑的同时，Galaxy 却在崛起

1. 分析师称其为机构的“综合供应商”，超越了像 FalconX 和 NYDIG 这样的单一服务公司。
2. GENIUS 法案和 CLARITY 法案对 Galaxy 的稳定币托管、发行以及人工智能数据中心业务提供了助力。
3. 目前，Galaxy 超过三分之二的价值来自其基础设施，比如 Helios 设施（原 Argo Blockchain），该设施目前托管着 CoreWeave 的人工智能和高性能计算业务。
4. DAT 与计算相遇，这是一个垂直整合的架构。

这种企业加密货币飞轮背后的一个关键驱动因素是mNAV 这一概念，即基于市场的净资产价值，它衡量的是企业持有的加密货币相对于其股票市值的实时价值。当一家上市公司积累了大量加密货币资产，且该资产价格上涨时，其 mNAV 会大幅提高。实际代币价值与股票价值之间的差额便成为可交易的叙事。市场开始不仅从运营角度，还从潜在的未来代币增值角度来定价，通常还会溢价。这导致股票估值飙升，使公司能够以有利条件发行更多股票或可转换债券，然后将这些资金重新投入购买更多加密货币。这是一个自我强化的循环：加密货币储备→更高的 mNAV→更高的股价→更多资金→更大的储备。在这个循环中，mNAV 不仅是一种估值工具，更是推动下一阶段增长的燃料。

• 生存手册：

1. 要有策略：不要只是购买代币——要量身定制金融产品。
2. 保持灵活：随着监管规定和财报季的变化调整激励措施。
3. 构建基础设施：超越囤积；推出API、金库和验证器。

DAT 夏季还是企业赌场？

起初只是涓涓细流——几家敢于冒险的公司在加密货币领域试水。如今，它已已演变成一波汹涌的浪潮，充斥着各种文件申报、财务披露以及资金流转。欢迎来到“DAT夏季”，在这里，上市公司不仅在囤积数字黄金，更是在将其作为武器。

• 昨天的DAT持有比特币。
• 今天的DAT运行自我强化的飞轮。
• 明天的DAT将是可编程的资本机器：发行股票购买 ETH、通过九位数规模的资产负债表进行收益耕作，并通过治理塑造生态系统。

我们已经进入了一个时代，问题已不再是企业是否会持有加密货币，而是持有多少、还会涉足哪些领域以及接下来会想出什么新花样。这是否会演变成一种新的金融架构，还是只是有史以来最花哨的企业轮盘赌游戏，还有待观察。但有一件事是肯定的：赌场大门已敞开，筹码则是数字化的。

这要么是建立在数字黄金之上的全新金融架构，要么是史上最花哨的企业轮盘赌。无论如何，这个夏天的华尔街与其说是战略会议，不如说更像是一个充斥着激光眼和“FOMO”市场情绪的赌场。

欢迎来到 DAT 夏季，上市公司不仅购买数字资产，还将其武器化。