比特小鹿11月经营数据更新：A2矿机开始量产

比特小鹿（美股代码BTDR）近期公布了11月的经营数据。备受市场关注的Sealminer A2矿机已经开始量产，首批对外销售达3万台。

自研芯片和矿机销售：第一增长曲线

作为矿机生产商，自研芯片能力始终是核心竞争力。小鹿在过去半年内成功完成了A2和A3矿机芯片的首次投片。

根据可靠信息，A2矿机的运营参数已处于市面上所有在售和运营矿机的领先地位。虽然A3尚未正式问世，但从已知参数来看，它有望成为全球单体哈希算力最大、能耗比领先的矿机。预计A3短期内不会对外销售，而是优先用于部署自营算力。

电场部署

截至11月底，小鹿已在美国、挪威和不丹完成总计895MW的电场部署。另有1645MW的项目正在建设中，其中1415MW将在2025年中后期全部落成。公司还设立了专门部门致力于更多电场项目的收购，2026年有望再新增超过1GW的电场。值得注意的是，小鹿全部自营电场的平均电价不到0.04美元/千瓦时，在行业中处于绝对领先地位。

经营模型分析

基于上述经营数据，可以构建比特小鹿的1EH/s模型。该模型的关键假设包括：矿机折旧年限4年，电场折旧年限15年，其他成本（包括人工运维等）占收入比例达5%。模型显示，比特小鹿自营矿场的关机价格为比特币3.5万美元。

当比特币价格超过15万美元时，小鹿自营矿场的税前利润增长速度将超过比特币价格上涨速度。如果比特币价格达到20万美元，小鹿的自营矿场税前利润率将接近80%。

市场疑虑与解答

关于小鹿的第一增长曲线，市场主要有两大疑虑：

1. 矿机销售和自用的配比。预计到2025年底，小鹿的自营算力可能占全网算力的20%左右。考虑到公司当前的现金状况和未来的资金需求，预计2025年之后，小鹿的整体现金流将不再成为问题。矿机销售和挖矿业务的结合，将使小鹿产出的比特币可以全部自持。

2. 与竞争对手的关系。商业竞争的核心在于矿机性能和自营算力成本。根据公开数据，小鹿在已出产矿机和自营成本方面都具有足够的竞争优势。

AI算力：第二增长曲线

除了传统业务，小鹿已开始在智能云服务的TIER3数据中心部署Nvidia H200芯片，用于AI算力建设。公司计划短期内至少投入200MW电力来部署英伟达的高端芯片，并开始为客户提供云调用服务。

投资建议和估值

目前，比特小鹿在美股矿股中具有较高的投资性价比。公司的第一和第二增长曲线有望同步上扬，形成合力。

估值方面，考虑到公司的复杂业务模型，单独的矿机销售或自营矿场估值都不足以反映小鹿的真实经营情况。按照目前北美主流矿股公司平均1.7亿美元/EHs的估值方式，预计未来两年小鹿的实际自营矿场将达到120-220EH/s之间，对应市值约204亿至374亿美元，较当前股价有4.8-9.7倍的上涨空间。

投资风险

1. 比特币价格波动风险
2. 制裁可能导致的台积电流片风险