房地产RWA项目研究：区块链与房地产的融合

真实世界资产(RWA)概念在加密货币市场并非新鲜事物,早在2018年就已出现。当时的资产代币化和证券代币发行(STO)与今日的RWA有诸多相似之处。然而,由于监管不完善和缺乏明显收益优势,这些早期尝试未能形成成熟规模。

2022年,随着美国加息,美国国债收益率大幅超过了加密行业稳定币借贷利率。因此,将美国国债作为RWA标的进行代币化对加密行业愈发具有吸引力。成熟DeFi项目和传统金融机构纷纷开始探索RWA。

近两年,市场上出现了一些房地产RWA项目。它们旨在拓宽房地产投资市场,丰富投资产品,降低投资门槛。本研究将对这些项目进行案例分析,探讨房地产RWA的设计优劣及其潜在市场。由于这些项目主要针对北美房地产,讨论将聚焦于北美房地产市场的相关政策、规定和市场条件。

代币化房地产市场的方法

房地产市场蕴含巨大投资机遇。2023年3月Statista研究显示,北美上市房地产市场价值高达1.3万亿美元,全球上市房地产市场达2.66万亿美元。

代币化房地产市场的核心诉求是实现以下一个或多个目标:创造更多元灵活的房地产投资产品,吸引更广泛投资者群体,提高房地产资产流动性和价值。这些产品主要表现为三种形式:

1)碎片化房产所有权融资 2)特定区域房地产市场指数产品
3)房产代币抵押借贷

此外,房产代币化上链有望增强房地产资产的透明度和治理民主性。

房地产投资信托(REIT)与房地产RWA在提供碎片化房产投资机会方面有诸多相似之处,都能有效降低投资门槛并增强资产流动性。但传统REIT通常不为投资者提供管理机会或所有权,保持中心化运营模式。尽管如此,其在严格监管框架下对资产的审查、运营及投资结构,为房地产RWA项目提供了可参考的框架。

通过对近两年房地产RWA项目的运营观察,我们对其优缺点有了一些清晰认识。

房地产RWA项目通常具有这些优缺点。但深入研究具体案例时,发现由于管理和产品方法的不同,每个项目在运营中遇到的实际情况各不相同。

案例分析

本章选取三个具有代表性的房地产RWA项目进行分析。每个项目采用不同方法代币化房地产市场。需注意,这些项目仍处于早期阶段,其产品尚未经历长期广泛的市场验证和测试。

RealT

RealT于2019年推出,是最早的房地产RWA项目之一,专注于通过以太坊和Gnosis链(主要在Gnosis上)将美国住宅房产代币化供散户投资。

RealT购买住宅房产,依照美国法规将持有的房产代币化。房产的管理、维护和租金收集责任委托给第三方机构。扣除费用后,房产产生的租金分配给代币持有者。RealT负责代币化过程,但与持有房产资产的公司在法律上有隔离。如其网站所述,若该公司违约,代币所有者有权指定另一公司管理持有房产。值得注意的是,协议并未强制要求RealT参与投资由他们推向市场的房产代币。用户持有房产代币每月可分得该房屋租金,分得金额需扣除约2.5%的维护储备金和通常约10%的管理费。

以蒙哥马利的一处房产为例,房产代币总价值323,020美元,每个代币价格52.10美元,共发行6,200个代币。该房产每月产生2,600美元租金收入。扣除总计622美元的运营和管理费用后,每月净利润1,978美元,年度总额23,736美元。因此,每个代币获得3.83美元分配,年利润率为7.35%。

对于该房产,RealT向市场提供100%的代币,这意味着RealT无需与客户共同投资,维持近乎无风险的运营模式。管理机构从租金中取得8%,并从维护费用中取得剩余部分,投资平台仅为代币化房产、选择管理机构和监督管理收取2%费用。通过这种方法,RealT团队可大幅节省管理时间,专注于寻找合格房产并将其代币化推向市场。

然而,尽管分散所有权有助于分散投资者风险,也带来了挑战。当投资者投资占比过小,公司管理成本可能变得不可持续。Laurens Swinkels的报告解释了房产代币持有者和RealT之间的利益冲突。RealT选择管理机构管理其拥有的房产;如果RealT对房产持有大量所有权,他们会努力降低管理成本,因为管理不善将对其产生较大负面影响。但若RealT持股比例过高,首先会减少代币流动性,其次小股东们将不会履行监督责任。所有代币持有者都期望大股东能够监督被雇用的管理机构是否高效尽职。另一方面,如果RealT持股极少,可能缺乏足够动力来尽职挑选管理机构并积极参与监督,对众多散户投资者来说,有效监督管理机构将变得十分困难。

查看RealT市场上最新售罄的十个房产代币,并使用相关区块链浏览器找出每个房产的持有者数量。如图表所示,RealT将房产分散成不同数量的代币,以确保每个代币价格在50美元左右。大多数房产位于底特律,约有500个代币持有者,其中两个房产持有者超过1,000人。结合每个持有者的代币数量,可计算出RealT投资者的投资范围。

约90%的RealT投资者投资少于500美元,9%的投资者投资500至2,000美元,1%的投资者投资超过此数额。这表明RealT在一定程度上成功为散户投资者创造了房地产投资市场,并增加了住房市场流动性。

根据RealT在其主要运营网络Gnosis的钱包地址交易数据,RealT总共分发了约600万美元租金。平台费用根据维护费用、保险和税费的波动,约为租金的2.5%-3%,相当于过去两年平台收入约150K至180K美元。然而,由于RealT未被强制要求参与房地产投资,且如选择参与,其参与程度无特定限制或说明,因此RealT从租金收入中获得的利润不得而知。

从公司结构角度看,RealT在特拉华州成立了Real Token Inc.作为公司核心实体。该实体不拥有任何房产资产,仅作为RealT项目的运营实体。此外,RealT还在特拉华州成立了Real Token LLC作为一系列房地产公司的母公司。与Real Token Inc.一样,Real Token LLC不拥有任何房产资产;其主要目的是简化法律程序,允许用户仅与一个公司签约即可投资所有房产。最后,RealT为每个投资的房产成立了相应的系列LLC。作为Real Token LLC的子公司,每个系列LLC拥有特定房产和相应代币。这种结构旨在确保一个房产的财务或法律问题不会影响RealT下的其他房产或母公司运营。

Parcl

Parcl是一个DeFi投资平台,允许用户交易全球房地产市场的价格变动。Parcl通过AMM架构提供房地产相关的合成资产。Parcl推出了Parcl LabsPrice Feed,以创建基于销售历史记录的特定区域房地产指数。历史记录时间长短可根据房产交易频率而变化。指数创建后,投资者可对房产价格走势进行投机下注,对该区域房地产价格建立看涨或看跌仓位。

这种方法因不存在实际房产买卖,使Parcl避免了牵涉实际房地产运营的法律问题。可能有人质疑它是否真算作房地产RWA项目,因为它不符合前述标准。然而,它是一个相对受欢迎的RWA项目,获得了Coinbase、Solana Ventures、DragonFly等众多知名公司投资,且因其独特性,在讨论房地产RWA产品多样化时将其纳入是合理的。

Parcl的测试网于2022年5月在Solana上启动,目前TVL为1600万美元。然而经过一年多运营,Parcl似乎未引起太多关注,日交易量不到10,000美元,日活跃用户不足50人。

Parcl的产品易用且升级迅速,Parcl Labs价格提供者和指数市场设计较为成熟。运营方面,Parcl团队积极推出Parcl Point、Real Estate Royale等用户获取计划。尽管具有这些优势和众多知名投资机构支持,Parcl仍保持相对较低的市场关注度和市场份额,用户基础小,交易量有限。这在一定程度上或许表明加密货币市场尚未准备好迎接房地产指数产品。

Reinno

一些大型加密货币公司如Ripple和MakerDAO也在探索房地产RWA方向的产品。Ripple在7月宣布,其中央银行数字货币团队正尝试支持用户将房产代币化并据此进行抵押贷款。MakerDAO也与Robinland合作支持房产抵押借贷。RealT同样提供使用代币化房地产作为贷款抵押的选项,但这项服务仅限于他们发行的房产代币。本质上,这项服务更类似于代币借贷产品,并未实质增强个人房产所有者的资本流动性。

Reinno是一个2020年推出并于2022年停止运营的项目。虽然未在市场上留下太多痕迹,但它引入了两个值得一提的房地产RWA相关产品。

第一个产品是基于代币化房产的贷款服务。房产所有者需要融资时,可将房产文件提交给Reinno。获批后,Reinno将在特拉华州为其创建一个特殊目的载体公司(SPV)。然后,Reinno为房产代币创建智能合约,所有者可将代币作为贷款抵押品存入并进行借贷,贷款限额基于代币价值。

第二种产品是房贷融资。用户用银行房贷购买房产后,可将房产所有权代币化进行融资。所得资金用于偿还银行房贷,之后客户按固定利率向协议偿还该笔贷款。

Reinno的运营仍采用中心化和线下模式,通常客户需访问办公室并提交房产文件。这种方法存在一些明显风险。首先,若借款人选择违约停止偿还贷款,Reinno作为代币化服务商而非贷款人,难以起诉借款人。Reinno实际并不拥有抵押房产;贷款本质上由选择在Reinno上提供资金的用户提供。由于缺乏借款人和贷款人间的直接贷款合同,特别是在碎片化房产代币融资背景下,没有完善的法律框架来保护这些贷款人。Reinno未提供详细措施来缓解这种违约风险。其次,若房产所有者在借款后决定出售房屋或在Reinno完成抵押融资后停止向银行偿还抵押贷款,这种导致房屋产权转移的行为难以被Reinno有效阻