比特小鹿11月經營數據更新：A2礦機開始量產

比特小鹿（美股代碼BTDR）近期公布了11月的經營數據。備受市場關注的Sealminer A2礦機已經開始量產，首批對外銷售達3萬臺。

自研芯片和礦機銷售：第一增長曲線

作爲礦機生產商，自研芯片能力始終是核心競爭力。小鹿在過去半年內成功完成了A2和A3礦機芯片的首次投片。

根據可靠信息，A2礦機的運營參數已處於市面上所有在售和運營礦機的領先地位。雖然A3尚未正式問世，但從已知參數來看，它有望成爲全球單體哈希算力最大、能耗比領先的礦機。預計A3短期內不會對外銷售，而是優先用於部署自營算力。

電場部署

截至11月底，小鹿已在美國、挪威和不丹完成總計895MW的電場部署。另有1645MW的項目正在建設中，其中1415MW將在2025年中後期全部落成。公司還設立了專門部門致力於更多電場項目的收購，2026年有望再新增超過1GW的電場。值得注意的是，小鹿全部自營電場的平均電價不到0.04美元/千瓦時，在行業中處於絕對領先地位。

經營模型分析

基於上述經營數據，可以構建比特小鹿的1EH/s模型。該模型的關鍵假設包括：礦機折舊年限4年，電場折舊年限15年，其他成本（包括人工運維等）佔收入比例達5%。模型顯示，比特小鹿自營礦場的關機價格爲比特幣3.5萬美元。

當比特幣價格超過15萬美元時，小鹿自營礦場的稅前利潤增長速度將超過比特幣價格漲速度。如果比特幣價格達到20萬美元，小鹿的自營礦場稅前利潤率將接近80%。

市場疑慮與解答

關於小鹿的第一增長曲線，市場主要有兩大疑慮：

1. 礦機銷售和自用的配比。預計到2025年底，小鹿的自營算力可能佔全網算力的20%左右。考慮到公司當前的現金狀況和未來的資金需求，預計2025年之後，小鹿的整體現金流將不再成爲問題。礦機銷售和挖礦業務的結合，將使小鹿產出的比特幣可以全部自持。

2. 與競爭對手的關係。商業競爭的核心在於礦機性能和自營算力成本。根據公開數據，小鹿在已出產礦機和自營成本方面都具有足夠的競爭優勢。

AI算力：第二增長曲線

除了傳統業務，小鹿已開始在智能雲服務的TIER3數據中心部署Nvidia H200芯片，用於AI算力建設。公司計劃短期內至少投入200MW電力來部署英偉達的高端芯片，並開始爲客戶提供雲調用服務。

投資建議和估值

目前，比特小鹿在美股礦股中具有較高的投資性價比。公司的第一和第二增長曲線有望同步上揚，形成合力。

估值方面，考慮到公司的復雜業務模型，單獨的礦機銷售或自營礦場估值都不足以反映小鹿的真實經營情況。按照目前北美主流礦股公司平均1.7億美元/EHs的估值方式，預計未來兩年小鹿的實際自營礦場將達到120-220EH/s之間，對應市值約204億至374億美元，較當前股價有4.8-9.7倍的漲空間。

投資風險

1. 比特幣價格波動風險
2. 制裁可能導致的臺積電流片風險